2020年1月1日，随着《外商投资法》、《外商投资法实施条例》及相关部门规章和司法解释的实施，中国进入了一个外商投资监管的新纪元。在《外商投资法》及其配套法规出台之前，2019年10月，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发[2019]28号）（“28号文”）以及《国家外汇管理局关于精简外汇账户的通知》（汇发[2019]29号）（“29号文”），取消了非投资性外商投资企业以外汇资本金在境内股权投资的限制。该两份文件的出台和实施为境外投资者在境内开展股权投资和并购提供了架构选择的新思路。本文将从《外商投资法》的监管框架出发，比较分析这些不同外商投资架构的选择及其差异。
一、直接投资vs.间接投资
直接投资是指境外投资者通过境外实体直接投资或收购境内的股权或资产，间接投资是指境外投资者通过在境内设立的投资平台投资或收购境内的股权或资产。对间接投资的架构而言，在外管局28号文和29号文没有出台的情况下，境外投资者在境内的间接投资只能通过设立以投资为主要业务的外商投资企业（即外商投资性公司、外商投资创业投资企业，外商投资股权投资企业）的方式进行，这三种间接投资平台主体的设立都各自具有其一定的局限性。
外商投资性公司
外商投资性公司的设立对境外投资者的门槛要求较高，其主要适合规模大，资金实力雄厚有产业背景的跨国公司。尽管近年来各地出台相关政策降低外商投资性公司的设立门槛和条件，如上海将设立申请设立外商投资性公司前一年境外投资者的资产总额要求由4亿美元降至2亿美元，同时取消了境内已投资企业数量要求或实缴注册资本要求，但即使如此，由于外商投资性公司仍需要认缴至少不低于三千万美元的注册资本，设立外商投资性公司依然不是大多数普通境外投资者的首选。
外商投资创业投资企业
外商投资创业投资企业可以采用公司制或非法人制的组织形式设立，其只能向未上市的高新技术企业（具体范围可参照2016年修订颁布的《高新技术企业认定管理办法》）进行创业投资，境外投资者同样需要满足一定的资质条件。但由于外商投资创业投资企业主营投资范围的限制，其不是大部分境外投资者的选择,在实践中选择外商投资创业投资企业作为外资境内股权投资平台主体的做法并不多见。而且自2011年起，非法人制外商投资创业投资企业不再可以选择适用“透明纳税实体”的税务处理原则，这一投资平台主体可能会逐渐退出历史舞台。
外商投资股权投资企业（“QFLP”）
外商投资股权投资企业是指以非公开方式向境内外投资者募集资金，以对非上市企业进行股权投资为主要经营业务的企业，即典型的外商投资私募股权投资基金。QFLP可以采用公司制或有限合伙制，由于税务方面的考量，实践中以有限合伙制的QFLP较为常见。目前尚未有国家层面的对设立QFLP的统一规定，QFLP的设立主要是依据各地出台的相关试点政策进行。自2010年上海首次出台QFLP试点政策以来，北京、天津、青岛、深圳、贵州、福建平潭、珠海、广州、苏州等地也陆续出台了相关试点政策，各地试点政策对QFLP的合格普通合伙人和有限合伙人的要求、QFLP本身的认缴出资额、投资的范围和限制投资领域等方面的要求不尽相同。但总体而言，设立QFLP需要各地金融办在“一事一议”的基础上进行前置审批，且需要在当地先设立符合资质要求并需在中国证券投资基金业协会备案的外商投资股权投资管理企业作为管理人，整个设立审批流程较长且具有一定的不确定性。
二、非投资性外商投资企业作为境内股权投资平台
外管局28号文和29号文取消了非投资性外商投资企业用外汇资本金结汇所得人民币资金在境内进行股权投资的限制。在不违反现行外商投资准入负面清单要求、境内所投项目真实、合规的前提下，境外投资者可以利用外汇资本金在境内开展股权投资。全国目前登记的外商投资企业是37万多家，其中投资性的外商投资企业不到3000家，不到全国外商投资企业总数的1%，99%的外商投资企业都是非投资性外商投资企业，外管局的这一跨境投资便利化新政惠及面非常广，可以说是外商投资领域一个里程碑式的转变。
三、直接投资和各间接投资架构的比较及差异
在新的《外商投资法》法律框架下，境外投资者不论选择上述何种投资架构，均需同样受到《负面清单》中对于外资准入的限制，但是，这三种架构在目标公司的登记注册、商务部门信息报告、外汇监管、举借外债及外债资金的使用方面还是略有差别。
外商投资企业登记注册及外商投资信息报告
投资性外商投资企业在境内投资时视作境外投资者，因此，对于直接投资的架构和通过境内设立的投资性外商投资企业进行间接投资的架构而言，投资者均需要在境内目标公司所在地的市场监管部门办理外商投资企业的设立或变更登记，同时通过企业登记系统向目标公司所在地的商务部门报送初始报告或变更报告。市场监管部门和商务部门要求登记和报告的信息范围不同，市场监管部门颁发营业执照不能取代投资者向商务部门需要提交的初始或变更报告。
倘若目标公司原为内资公司且其在境内有子公司，交易完成后目标公司的子公司从内资企业变更成了外商投资企业再投资的企业，公司类型发生了变化，根据有关法规，理论上该子公司也应向其市场监管部门进行变更登记，但这一点在实践中各地市场监管部门对此有不同的认识和要求，存在一定程度的灵活性。此外，该目标公司的子公司无需就该笔交易单独向其当地的商务部门进行信息报告，相关信息将由其当地的市场监管部门向商务部门共享。
对通过境内设立的非投资性外商投资企业进行投资的架构而言，目标公司的登记事项发生了变化需要在其当地的市场监管部门做变更登记。倘若目标公司有子公司，由于目标公司被投资或并购后仍然是内资企业的身份，公司类型没有发生变更，无需向其当地的市场监管部门进行变更登记。从商委报告的角度而言，目标公司及其子公司均无需就该笔交易向其各自的商务部门提交信息报告，相关信息将由其当地的市场监管部门向商务部门共享。
外汇监管
对直接投资的架构而言，在境外投资者向境内目标公司出资的情况下，目标公司应开立外汇资本金账户来接收境外投资者的出资。虽然目标公司可以将外汇资本金意愿结汇，该结汇所得的人民币资金的使用将受到一系列的限制，例如应符合该目标公司的经营范围并遵循真实、自用的原则，不得向非关联企业发放贷款，不得建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）等（“资本金结汇使用负面清单”）。
对于境内设立的投资性外商投资企业而言，可以按需将其资本金结汇成人民币，以人民币支付对境内目标公司的出资，相关款项可直接划入目标公司的人民币账户，目标公司对此等人民币账户中资金的使用不会受到任何外汇方面的限制，可以购买任何资产，以股权或债权形式进行再投资，大大便利了目标公司对此等款项的使用。
对于境内设立的非投资性外商投资企业而言，可以通过外汇资本金原币划转或资本金结汇所得人民币资金开展境内股权投资。若非投资性外商投资企业以资本金结汇所得人民币资金支付对境内目标公司的出资的，境内目标公司需要到其注册地银行办理接收境内再投资的基本信息登记，开立结汇待支付账户接收该笔人民币投资款，结汇待支付账户内的人民币资金的使用将同样受到资本金结汇使用负面清单的限制。而且，如果境内目标公司利用该人民币投资款继续开展境内股权投资的，将依然按上述原则办理，其下述投资的每一级别的子公司、孙公司均需办理接收境内再投资的基本信息登记并开立结汇待支付账户接收人民币投资款。从外汇管理的角度而言，非投资性外商投资企业资本金结汇所得的人民币资金面临的是一个闭环的监管模式，其无法通过设立多层架构来规避资本金结汇使用负面清单的要求。
举借外债
在境外融资成本低于境内融资成本时，项目公司具有举借外债的能力对很多投资项目而言是非常重要的。对于直接投资的架构和通过境内设立的投资性外商投资企业进行间接投资的架构而言，被并购的境内目标公司将变更为外商投资企业，因此会有投资总额的概念，目标公司可以从投注差模式或全口径模式中选择对公司有利的模式举借外债。而对于通过境内设立的非投资性外商投资企业进行投资的架构而言，由于目标公司将不会变更为外商投资企业，不会有投资总额的概念，其只能选用全口径的模式在其净资产金额2.5倍的额度范围内举借外债，这对于一些有转移定价安排或在境内处于亏损状态的项目公司而言不利，其举借外债的额度将非常受限。
外债资金的使用
外债资金属于资本项目外汇收入的一种，根据现有外汇法规，外债资金的使用同样受限于资本金结汇使用负面清单的限制。但是，作为通过外商投资性公司和非投资性外商投资企业进行间接投资的架构之间的一项实质性差异，外商投资性公司可以按照注册资本金的大小，在其已缴付的注册资本的4倍或6倍的额度范围内举借外债，并且可以将该等外债资金用于境内股权投资。但对于非投资性外商投资企业而言，除了其举借外债的额度方面没有特别优惠之外，外管局28号文仅放开了非投资性外商投资企业使用外汇资本金进行境内股权投资的限制，除试点地区外，非投资性外商投资企业不可以使用外债资金进行股权投资。
由于外商投资性公司在境内股权投资时在外汇监管、举借外债、外债资金的使用方面和非投资性外商投资企业相比存在差异，以及其在被认定为地区总部之后享有的额外优惠政策（如跨境资金池），在《外商投资法》法律框架下外商投资性公司在作为境外投资者的境内投资平台方面仍具有特定优势，对资金雄厚的跨国公司和国际资产管理公司而言仍具有一定的吸引力，不会被完全取代或退出历史舞台。
四、间接投资架构在房地产行业的特殊适用
对房地产行业的境外投资者而言，外管局28号文的出台曾让其认为可以通过新设或境内已设立的经营范围不包括房地产开发的非投资性外商投资企业作为投资平台投资境内的房地产项目。但是，2019年11月，国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生明确表示28号文中的便利化措施不适用于房地产等国家宏观调控限制的行业和领域，这就意味着这一间接投资架构对房地产行业并不适用。
就设立外商投资性公司在境内投资房地产项目的架构而言，2010年商务部曾发布通知明确规定商务主管部门不得审批涉及房地产开发经营业务的外商投资性公司。因此，2010年之后几乎没有设立房地产外商投资性公司的先例，但该情形到2019年下半年有所改变，我们注意到上海市场监督管理局于2019年7月登记设立了一家经营范围包括在房地产领域进行投资的外商独资房地产外商投资性公司，其境外投资者是位于香港的一家房地产开发商。在新的《外商投资法》法律框架下，设立外商投资性公司无需商务部门的前置审批，只需向其进行信息报告，而且外商投资性公司的设立不在负面清单内，大部分的地方市场监督管理局对此持肯定态度，因此，设立在房地产行业进行投资的外商投资性公司的可行性可以在个案基础上进行进一步确认。
除了设立外商投资性公司之外，境外投资者也可以考虑通过设立QFLP在境内投资房地产项目。虽然部分地区如上海、北京、天津等地关于QFLP的试点法规规定了QFLP不得投资非自用房地产，但是深圳、珠海、广州等地区关于QFLP的相关试点文件中并未有此限制，当然，实践中不排除个别热点城市的外管局对于QFLP的资金投向房地产行业的做法有窗口指导意见。对于QFLP投资房地产不设限的地区而言，由于有限合伙制的QFLP可作为“透明纳税实体”，享受税收的穿透待遇，其仍是目前较为常见的境外投资者设立境内房地产投资平台的选择。
总结
外管局28号文和29号文的出台为境外投资者在境内投资的架构选择提供了新选择和新思路，其提出的允许非投资性外商投资企业以外汇资本金在境内开展股权投资的便利化措施对于实业领域的境外投资者而言是一个极大的利好。但是，由于外商投资性公司以及QFLP在境内股权投资时的外汇监管、外债额度、外债资金使用、优惠政策、税收待遇等方面的优势，其不会在28号文出台后退出历史舞台。对于房地产行业的境外投资者而言，虽然28号文的便利化措施对其并不适用，但在新的《外商投资法》法律框架下，在境内设立房地产行业的外商投资性公司的可行性可能会有所突破。境外投资者可以结合项目情况，资金来源，在境内的投资战略规划等考量综合考虑选择最为适合的投资架构。
