2020年1月1日，隨着《外商投資法》、《外商投資法實施條例》及相關部門規章和司法解釋的實施，中國進入了一個外商投資監管的新紀元。在《外商投資法》及其配套法規出台之前，2019年10月，國家外匯管理局發布了《國家外匯管理局關於進一步促進跨境貿易投資便利化的通知》（匯發[2019]28號）（“28號文”）以及《國家外匯管理局關於精簡外匯賬戶的通知》（匯發[2019]29號）（“29號文”），取消了非投資性外商投資企業以外匯資本金在境內股權投資的限制。該兩份文件的出台和實施為境外投資者在境內開展股權投資和併購提供了架構選擇的新思路。本文將從《外商投資法》的監管框架出發，比較分析這些不同外商投資架構的選擇及其差異。
一、直接投資vs.間接投資
直接投資是指境外投資者通過境外實體直接投資或收購境內的股權或資產，間接投資是指境外投資者通過在境內設立的投資平台投資或收購境內的股權或資產。對間接投資的架構而言，在外管局28號文和29號文沒有出台的情況下，境外投資者在境內的間接投資只能通過設立以投資為主要業務的外商投資企業（即外商投資性公司、外商投資創業投資企業，外商投資股權投資企業）的方式進行，這三種間接投資平台主體的設立都各自具有其一定的局限性。
外商投資性公司
外商投資性公司的設立對境外投資者的門檻要求較高，其主要適合規模大，資金實力雄厚有產業背景的跨國公司。儘管近年來各地出台相關政策降低外商投資性公司的設立門檻和條件，如上海將設立申請設立外商投資性公司前一年境外投資者的資產總額要求由4億美元降至2億美元，同時取消了境內已投資企業數量要求或實繳註冊資本要求，但即使如此，由於外商投資性公司仍需要認繳至少不低於三千萬美元的註冊資本，設立外商投資性公司依然不是大多數普通境外投資者的首選。
外商投資創業投資企業
外商投資創業投資企業可以採用公司制或非法人制的組織形式設立，其只能向未上市的高新技術企業（具體範圍可參照2016年修訂頒布的《高新技術企業認定管理辦法》）進行創業投資，境外投資者同樣需要滿足一定的資質條件。但由於外商投資創業投資企業主營投資範圍的限制，其不是大部分境外投資者的選擇,在實踐中選擇外商投資創業投資企業作為外資境內股權投資平台主體的做法並不多見。而且自2011年起，非法人制外商投資創業投資企業不再可以選擇適用“透明納稅實體”的稅務處理原則，這一投資平台主體可能會逐漸退出歷史舞台。
外商投資股權投資企業（“QFLP”）
外商投資股權投資企業是指以非公開方式向境內外投資者募集資金，以對非上市企業進行股權投資為主要經營業務的企業，即典型的外商投資私募股權投資基金。QFLP可以採用公司制或有限合夥制，由於稅務方面的考量，實踐中以有限合夥制的QFLP較為常見。目前尚未有國家層面的對設立QFLP的統一規定，QFLP的設立主要是依據各地出台的相關試點政策進行。自2010年上海首次出台QFLP試點政策以來，北京、天津、青島、深圳、貴州、福建平潭、珠海、廣州、蘇州等地也陸續出台了相關試點政策，各地試點政策對QFLP的合格普通合伙人和有限合伙人的要求、QFLP本身的認繳出資額、投資的範圍和限制投資領域等方面的要求不盡相同。但總體而言，設立QFLP需要各地金融辦在“一事一議”的基礎上進行前置審批，且需要在當地先設立符合資質要求並需在中國證券投資基金業協會備案的外商投資股權投資管理企業作為管理人，整個設立審批流程較長且具有一定的不確定性。
二、非投資性外商投資企業作為境內股權投資平台
外管局28號文和29號文取消了非投資性外商投資企業用外匯資本金結匯所得人民幣資金在境內進行股權投資的限制。在不違反現行外商投資准入負面清單要求、境內所投項目真實、合規的前提下，境外投資者可以利用外匯資本金在境內開展股權投資。全國目前登記的外商投資企業是37萬多家，其中投資性的外商投資企業不到3000家，不到全國外商投資企業總數的1%，99%的外商投資企業都是非投資性外商投資企業，外管局的這一跨境投資便利化新政惠及面非常廣，可以說是外商投資領域一個里程碑式的轉變。
三、直接投資和各間接投資架構的比較及差異
在新的《外商投資法》法律框架下，境外投資者不論選擇上述何種投資架構，均需同樣受到《負面清單》中對於外資准入的限制，但是，這三種架構在目標公司的登記註冊、商務部門信息報告、外匯監管、舉借外債及外債資金的使用方面還是略有差別。
外商投資企業登記註冊及外商投資信息報告
投資性外商投資企業在境內投資時視作境外投資者，因此，對於直接投資的架構和通過境內設立的投資性外商投資企業進行間接投資的架構而言，投資者均需要在境內目標公司所在地的市場監管部門辦理外商投資企業的設立或變更登記，同時通過企業登記系統向目標公司所在地的商務部門報送初始報告或變更報告。市場監管部門和商務部門要求登記和報告的信息範圍不同，市場監管部門頒發營業執照不能取代投資者向商務部門需要提交的初始或變更報告。
倘若目標公司原為內資公司且其在境內有子公司，交易完成後目標公司的子公司從內資企業變更成了外商投資企業再投資的企業，公司類型發生了變化，根據有關法規，理論上該子公司也應向其市場監管部門進行變更登記，但這一點在實踐中各地市場監管部門對此有不同的認識和要求，存在一定程度的靈活性。此外，該目標公司的子公司無需就該筆交易單獨向其當地的商務部門進行信息報告，相關信息將由其當地的市場監管部門向商務部門共享。
對通過境內設立的非投資性外商投資企業進行投資的架構而言，目標公司的登記事項發生了變化需要在其當地的市場監管部門做變更登記。倘若目標公司有子公司，由於目標公司被投資或併購後仍然是內資企業的身份，公司類型沒有發生變更，無需向其當地的市場監管部門進行變更登記。從商委報告的角度而言，目標公司及其子公司均無需就該筆交易向其各自的商務部門提交信息報告，相關信息將由其當地的市場監管部門向商務部門共享。
外匯監管
對直接投資的架構而言，在境外投資者向境內目標公司出資的情況下，目標公司應開立外匯資本金賬戶來接收境外投資者的出資。雖然目標公司可以將外匯資本金意願結匯，該結匯所得的人民幣資金的使用將受到一系列的限制，例如應符合該目標公司的經營範圍並遵循真實、自用的原則，不得向非關聯企業發放貸款，不得建設、購買非自用房地產（房地產企業除外）等（“資本金結匯使用負面清單”）。
對於境內設立的投資性外商投資企業而言，可以按需將其資本金結匯成人民幣，以人民幣支付對境內目標公司的出資，相關款項可直接劃入目標公司的人民幣賬戶，目標公司對此等人民幣賬戶中資金的使用不會受到任何外匯方面的限制，可以購買任何資產，以股權或債權形式進行再投資，大大便利了目標公司對此等款項的使用。
對於境內設立的非投資性外商投資企業而言，可以通過外匯資本金原幣劃轉或資本金結匯所得人民幣資金開展境內股權投資。若非投資性外商投資企業以資本金結匯所得人民幣資金支付對境內目標公司的出資的，境內目標公司需要到其註冊地銀行辦理接收境內再投資的基本信息登記，開立結匯待支付賬戶接收該筆人民幣投資款，結匯待支付賬戶內的人民幣資金的使用將同樣受到資本金結匯使用負面清單的限制。而且，如果境內目標公司利用該人民幣投資款繼續開展境內股權投資的，將依然按上述原則辦理，其下述投資的每一級別的子公司、孫公司均需辦理接收境內再投資的基本信息登記並開立結匯待支付賬戶接收人民幣投資款。從外匯管理的角度而言，非投資性外商投資企業資本金結匯所得的人民幣資金面臨的是一個閉環的監管模式，其無法通過設立多層架構來規避資本金結匯使用負面清單的要求。
舉借外債
在境外融資成本低於境內融資成本時，項目公司具有舉借外債的能力對很多投資項目而言是非常重要的。對於直接投資的架構和通過境內設立的投資性外商投資企業進行間接投資的架構而言，被併購的境內目標公司將變更為外商投資企業，因此會有投資總額的概念，目標公司可以從投注差模式或全口徑模式中選擇對公司有利的模式舉借外債。而對於通過境內設立的非投資性外商投資企業進行投資的架構而言，由於目標公司將不會變更為外商投資企業，不會有投資總額的概念，其只能選用全口徑的模式在其凈資產金額2.5倍的額度範圍內舉借外債，這對於一些有轉移定價安排或在境內處於虧損狀態的項目公司而言不利，其舉借外債的額度將非常受限。
外債資金的使用
外債資金屬於資本項目外匯收入的一種，根據現有外匯法規，外債資金的使用同樣受限於資本金結匯使用負面清單的限制。但是，作為通過外商投資性公司和非投資性外商投資企業進行間接投資的架構之間的一項實質性差異，外商投資性公司可以按照註冊資本金的大小，在其已繳付的註冊資本的4倍或6倍的額度範圍內舉借外債，並且可以將該等外債資金用於境內股權投資。但對於非投資性外商投資企業而言，除了其舉借外債的額度方面沒有特別優惠之外，外管局28號文僅放開了非投資性外商投資企業使用外匯資本金進行境內股權投資的限制，除試點地區外，非投資性外商投資企業不可以使用外債資金進行股權投資。
由於外商投資性公司在境內股權投資時在外匯監管、舉借外債、外債資金的使用方面和非投資性外商投資企業相比存在差異，以及其在被認定為地區總部之後享有的額外優惠政策（如跨境資金池），在《外商投資法》法律框架下外商投資性公司在作為境外投資者的境內投資平台方面仍具有特定優勢，對資金雄厚的跨國公司和國際資產管理公司而言仍具有一定的吸引力，不會被完全取代或退出歷史舞台。
四、間接投資架構在房地產行業的特殊適用
對房地產行業的境外投資者而言，外管局28號文的出台曾讓其認為可以通過新設或境內已設立的經營範圍不包括房地產開發的非投資性外商投資企業作為投資平台投資境內的房地產項目。但是，2019年11月，國家外匯管理局資本項目管理司司長葉海生明確表示28號文中的便利化措施不適用於房地產等國家宏觀調控限制的行業和領域，這就意味着這一間接投資架構對房地產行業並不適用。
就設立外商投資性公司在境內投資房地產項目的架構而言，2010年商務部曾發布通知明確規定商務主管部門不得審批涉及房地產開發經營業務的外商投資性公司。因此，2010年之後幾乎沒有設立房地產外商投資性公司的先例，但該情形到2019年下半年有所改變，我們注意到上海市場監督管理局於2019年7月登記設立了一家經營範圍包括在房地產領域進行投資的外商獨資房地產外商投資性公司，其境外投資者是位於香港的一家房地產開發商。在新的《外商投資法》法律框架下，設立外商投資性公司無需商務部門的前置審批，只需向其進行信息報告，而且外商投資性公司的設立不在負面清單內，大部分的地方市場監督管理局對此持肯定態度，因此，設立在房地產行業進行投資的外商投資性公司的可行性可以在個案基礎上進行進一步確認。
除了設立外商投資性公司之外，境外投資者也可以考慮通過設立QFLP在境內投資房地產項目。雖然部分地區如上海、北京、天津等地關於QFLP的試點法規規定了QFLP不得投資非自用房地產，但是深圳、珠海、廣州等地區關於QFLP的相關試點文件中並未有此限制，當然，實踐中不排除個別熱點城市的外管局對於QFLP的資金投向房地產行業的做法有窗口指導意見。對於QFLP投資房地產不設限的地區而言，由於有限合夥制的QFLP可作為“透明納稅實體”，享受稅收的穿透待遇，其仍是目前較為常見的境外投資者設立境內房地產投資平台的選擇。
總結
外管局28號文和29號文的出台為境外投資者在境內投資的架構選擇提供了新選擇和新思路，其提出的允許非投資性外商投資企業以外匯資本金在境內開展股權投資的便利化措施對於實業領域的境外投資者而言是一個極大的利好。但是，由於外商投資性公司以及QFLP在境內股權投資時的外匯監管、外債額度、外債資金使用、優惠政策、稅收待遇等方面的優勢，其不會在28號文出台後退出歷史舞台。對於房地產行業的境外投資者而言，雖然28號文的便利化措施對其並不適用，但在新的《外商投資法》法律框架下，在境內設立房地產行業的外商投資性公司的可行性可能會有所突破。境外投資者可以結合項目情況，資金來源，在境內的投資戰略規劃等考量綜合考慮選擇最為適合的投資架構。
